Kvantitativní uvolňování v USA a Evropě

O obecných rizicích kvantitativního uvolňování jsem psal minulý týden. Ve specifickém případě současného programu ECB jsou klíčové dvě otázky – jak rozsáhlý program bude a jaké bude složení aktiv. Ani jeden z těchto faktorů zřejmě nepředstavuje větší nebezpečí.

Rozsah programu sice navýší bilanci ECB na více než 3 biliony euro, tedy asi 35 % HDP, ale to je číslo, které je relativně k HDP jen mírně vyšší bilanční sumy americké a britské centrální banky. Navíc i bilanční suma samotné ECB v minulosti již téměř stejné úrovně dosáhla, a sice v roce 2012, když ECB spustila rozsáhlý program dlouhodobých refinančních operací (LTRO).

Ani složení aktiv nepředstavuje vážnější riziko. Velká část dluhopisů jednotlivých zemí bude nakupována lokálními centrálními bankami, které za ně budou i samy zodpovědné. Můžeme sice dlouze debatovat, zda v případě defaultu některé ze zemí nedopadnou konečné náklady nesplacených dluhopisů na samotnou ECB (a tedy evropského daňového poplatníka), ale k tomu může dojít i bez kvantitativního uvolňování, politická vyjednávání o restrukturalizaci dluhu jsou většinou složitá. V případě nejrizikovějších řeckých dluhopisů se navíc jedná o z celoevropského hlediska poměrně malý závazek.

Největší otázkou a rizikem tedy zůstává, zda bude program vůbec smysluplně účinný, a tady je na místě pochybovat. Aby měl takový program smysl, musí se nějak promítnout v reálné ekonomice.

Prvním kanálem je snížení dlouhodobých úrokových měr. To mělo smysl například v případě amerického Fedu, protože velká část financování amerických firem probíhá skrze kapitálové trhy, kde úrokové míry odrážejí hladinu úrokových měr vládních dluhopisů. Kvantitativní uvolňování tak zlevní financování firem, což by mělo zlepšit situaci v reálné ekonomice.

Naproti tomu firmy v eurozóně jsou převážně financované bankovními úvěry. Spojitost mezi tržními dlouhodobými úrokovými mírami a úrokovými mírami z úvěrů je přitom mnohem méně patrná – banky jsou financované krátkodobými zdroji, takže se na jejich nákladové straně mnoho nezmění a tedy ani nelze očekávat významné změny na straně poskytování úvěrů. Vzhledem k tomu, že i v USA byl dopad kvantitativního uvolňování spíše omezený, nelze od současného kroku ECB očekávat příliš mnoho.

Druhým kanálem je snížení úrokové zátěže vlád, zejména v periferních zemích, cože se povedlo například v případě LTRO v roce 2012. Ale v současné situaci jsou tyto úrokové míry mnohem více stabilizované než před třemi lety.

Třetím efektem je zvýšení cen ostatních aktiv, například akcií. Pokud ECB skoupí dluhopisy, pak investoři, kteří své dluhopisy prodali, musí své peníze zainvestovat jinde – například na akciovém trhu, čímž dojde ke zvýšení tržních cen. To může být smysluplné, pokud jsou například ceny akcií nízké kvůli různým finančním omezením institucionálních investorů, kteří do nich neinvestují kvůli obavám o svou kapitálovou přiměřenost. Zatímco takový krok mohl mít smysl v průběhu finanční krize, kdy kapitálová omezení finančních institucí hrála skutečně nezanedbatelnou roli, dopad takových kroků v dnešní situaci je opět mnohem obtížnější zdůvodnit.

Konečně posledním efektem je oslabení eura. To oslabuje systematicky už téměř rok a proti dolaru celkově oslabilo o téměř 30 %. Většina obchodní výměny však probíhá uvnitř eurozóny a oslabení eura tak opět má jen omezený efekt.

Když se všechny výše uvedené shrnou, tak se opět ukazuje, jak obtížné je provádět měnovou politiku v tak heterogenní měnové unii jako je eurozóna. Celkově je tedy na místě opatrnost. Největší nebezpečí spočívá v tom, že se politici začnou domnívat, že je ECB spasí. Kroky ECB pravděpodobně poněkud pomůžou a významně neuškodí, ale zázraky nelze očekávat.