Pohled na titulní strany dvacet let starých novin neukazuje, že by si Češi uvědomovali právě probíhající přelom v politice, určující hodnotu jejich milované koruny. Tématem dne bylo tehdy vyšetřování tajného konta ODS ve Švýcarsku a krize politického systému spojená s otázkou pochybného financování politických stran. Titulky se věnovaly také romským rodinám nevpuštěným do Británie i operaci nosu Michaela Jacksona. Ale měnová politika chyběla.

Česká národní banka, která přitom právě zaváděla revoluční novinku zvanou inflační cílování, se do titulků dostávala přes svého šéfa Josefa Tošovského, který se na čas přestěhoval do nejprestižnější pracovny na Úřadu vlády, přičemž noviny prahly i po takových margináliích, jako bylo předání jednoho z klíčů od korunovačních klenotů do jeho rukou. Centrální banky se týkal i přestup ředitele Institutu ekonomie ČNB Jana Klacka do IPB, ovšem málokdo tehdy tušil, že v jedné z tehdy nejvýznamnějších a rozhodně nejproblémovějších bank bude uznávaný ekonom sloužit jen jako stafáž, přes kterou má být méně vidět na divoké rozkrádání.

K měnové politice měly nejblíž zprávy o rekordně oslabující koruně, která tehdy klesala ke kurzu 36 korun za dolar a byla tak o víc než devět korun slabší než o rok dříve. O inflačním cílování titulní strany mlčely.

Přitom šlo o zásadní změnu nahrazující předchozí režim (téměř) fixního kurzu, který nepřežil spekulativní útoky na korunu v květnu 1997. Politika spočívající ve snaze o co nejstabilnější a nejpředvídatelnější růst cen je určitě modernější a dává malé otevřené ekonomice i větší stabilitu. Česká národní banka navíc nový nástroj ovládla tak dokonale, že v řadě oblastí slouží za vzor a její (vesměs bývalí) experti jako novodobí ekonomičtí misionáři přinášejí zemím s kolísajícími platidly recept, jak vstoupit do země cenové stabilitě zaslíbené.

Ekonomika, česká i světová, se však od roku 1998 zásadně proměnila a změnám se snaží přizpůsobovat i měnová politika. Po velké recesi a následném postupném zotavení už inflační cílování není tak nezpochybnitelnou modlou. A i když tu s námi zřejmě ještě dlouho bude, je užitečné vnímat i jeho slabiny.

Za stabilními cenami

Inflační cílování se jednoznačně osvědčilo v době, kdy bylo úkolem dne krocení růstu cen. To bylo pro Čechy vždy enormně důležité téma, které hrálo prvořadou roli i v době ekonomické transformace. Na přelomu tisíciletí snižování inflace pokračovalo, a ČNB tak postupně mohla zmenšovat svůj inflační cíl ze šesti procent na současná dvě, vždy s příslušným tolerančním pásmem dávajícím najevo, že z mírné odchylky od středu se nestřílí.

Dlouho to vypadalo, že centrální bankéři objevili svatý grál. V Česku fungoval i tím, jak země profitovala už ze samotných příprav na vstup do EU a o to víc, když si pak firmy mohly užít volného trhu naplno, měna posilovala. Ke všeobecné spokojenosti. Postupně také klesaly úroky a bledla vzpomínka na drakonické sazby z roku 1997, jimiž se ČNB marně snažila udržet "garantovaný" kurz koruny.

Výše úroků nebyla důležitá jen pro podniky; s boomem hypoték zasahovaly do čím dál většího počtu rodinných rozpočtů, podobně jako ve vyspělých ekonomikách. I proto se Zdeněk Tůma při své rozlučce s guvernérským křeslem pochlubil tričkem ozdobeným grafem s vývojem repo sazby za jeho funkční období. Na poměry světa centrálních bankéřů a vždy rezervovaného Tůmy to byl velký úlet.

"Inflační cílení bych označil za úspěch nejen v Česku, ale i jinde v Evropě, bez ohledu na to, že se centrální banky občas do cíle netrefí. Podstatné je, že došlo k ukotvení dlouhodobých inflačních očekávání na požadované úrovni," hodnotí přínosy hlavní ekonom UniCredit Bank Pavel Sobíšek.

"Kvůli nízké inflaci se České republice nedaří dohnat cenovou hladinu zemí západní Evropy, takže při cestování si Češi stále připadají jako chudí příbuzní," zmiňuje druhou stranu mince hlavní ekonom BH Securities Štěpán Křeček. Tůma, který řídil ČNB ze všech guvernérů nejdéle, si užil zlatý věk cílování inflace, ale v závěru už byl, stejně jako všichni jeho zahraniční kolegové, nucen bojovat s největším ekonomickým propadem od 30. let. Jeden z problémů byl totiž skryt i pod fasádou zdánlivě bezproblémového inflačního cílování.

"Od poloviny roku 2007 se začal postupně bortit mýtus, že nízká inflace je hlavním příspěvkem, kterým může centrální banka podpořit finanční stabilitu," říká hlavní ekonomka České bankovní asociace Eva Zamrazilová. Žena, která po šest krizových a pokrizových let o české měnové politice spolurozhodovala, také připomíná, že pomalejší růst cen posledních desetiletí nelze připsat jen inflačnímu cílování. Vliv měla i globalizace, vysvětluje Zamrazilová a cituje výrok německého centrálního bankéře o tom, že nízká inflace je spíš zásluhou nízkých mezd čínských dělníků.

Na šok vyvolaný krizí reagovali centrální bankéři snižováním sazeb, přičemž ti čeští s tím začali nejrychleji. I díky předchozí (na poměry dohánějících zemí) nízké inflaci také jako jedni z prvních narazili na dno v podobě nulových úroků. Po zhruba ročním váhání se pod přívalem špatných dat z ekonomiky v ČNB našla většina pro to, aby další uvolnění měnové politiky proběhlo skrze nucené oslabení koruny. K tomu ČNB mohla přistoupit paradoxně také proto, že Češi si na rozdíl od Maďarů či Poláků nepůjčovali v cizích měnách, a oslabení koruny tak jejich schopnost splácet dluhy (a zprostředkovaně tedy i stabilitu bank) neohrozilo.

Intervence jsou dle ČNB jen pokračováním stejné politiky inflačního cílování jinými, nestandardními prostředky. Názory na vhodnost tohoto nástroje se stále liší. Někteří ekonomové s intervencemi nesouhlasí (mezi nimi je i Zamrazilová, která pro ně v listopadu 2013 podle všech dostupných indicií nehlasovala), protože nevěří, že Česku hrozila deflační spirála, jiní je považují za menší zlo a další jim přiznávají jednoznačnou zásluhu za ukončení recese.

"Udržování slabší koruny intervencemi mělo méně negativních efektů pro českou ekonomiku, než by měly záporné sazby. Na druhou stranu, kdyby bylo Česko součástí eurozóny, riziko posílení kurzu by bylo eliminováno a ekonomika by fungovala v režimu podobném Slovensku, kterému se rozhodně nedaří špatně," shrnuje varianty Sobíšek.

V pokrizovém světě se bankéři výrazněji zaměřují na neúrokové nástroje, které mají tlumit výkyvy ekonomického cyklu. V případě ČNB je nejvýraznější tažení proti hypotékám pokrývajícím příliš vysokou část hodnoty kupované či stavěné nemovitosti a důraz na to, aby banky v dobách růstu vytvářely větší kapitálové rezervy. Obě iniciativy mají své kritiky poukazující na neujasněnou metodiku, na to, že si banka vybírá ukazatele, které zrovna jejím záměrům odpovídají. Jsou ale jednoznačným projevem vůle nečekat od zpřísňování měnové politiky příliš a stabilitu finančního sektoru zajistit jinak.

Samotné cílování inflace zatím u nás příliš hlasů nezpochybňuje, zejména proto, že nyní je na řadě boj s růstem cen, a ČNB tak nestandardní nástroje typu intervencí nebude dlouho potřebovat. "Ve finančním světě platí pravidlo: Když to funguje, tak to nech být. Jakákoliv změna fungující monetární politiky je zbytečné riziko s nejistým výsledkem. Proto jsem jednoznačně pro setrvání u současného modelu," argumentuje Křeček.

Co je ještě v rukávu

Mimo hru jsou určitě přístupy postavené na cílování kurzu (jako do roku 1997) či měnové zásoby. Doba, kdy informace o vývoji některého z měnových agregátů dokázala zahýbat kurzem, je pryč. Dnes už centrální bankéři zkratky jako M3 (označující širší měnovou zásobu) ve veřejných vystoupeních ani nezmíní.

Ve světě ale sílí debata o tom, že měnová politika soustředěná čistě na ceny spotřebního zboží pomáhá vytvářet nebezpečné bubliny. Argumenty staví na tom, že lidé mají velké výdaje i s nákupy nemovitostí, jejich zdražování však cenové indexy nezohledňují vůbec či (v případě Česka) jen z malé části. Centrální bankéři si to uvědomují, ale reálnou snahu změnit to nevyvíjejí.

To už radši mluví o tom, zda inflační cíl nezvýšit třeba na čtyři procenta, aby v případě krize trvalo déle, než vyčerpají munici v podobě snižování sazeb. Do nestandardních opatření se bankéřům nechce.

V případě budoucí krize po nich ale opět sáhnou (ostatně ECB se z nich ještě nevymanila a v Japonsku jsou už brána jako normál). Alternativy jako cílování růstu nominálního HDP, které před rokem zmínil viceguvernér Evropské centrální banky Vítor Constâncio, mají přitom své výhody.

"Dokáže lépe odlišovat nabídkové a poptávkové šoky," říká hlavní ekonom České spořitelny David Navrátil, který ale hned dodává, že veřejnosti se taková politika nedá vysvětlit. Což ale z velké části platí i o inflačním cílování, zvlášť v situaci, kdy centrální banka vidí na horizontu pokles cen a lidé naopak vnímají zdražování zboží denní spotřeby.

Ekonomický mainstream je ale s fungováním inflačního cílování spokojen. To ukazuje i ocenění Centrální bankéř roku, které za spuštění intervencí dostal Miroslav Singer a kterým se může od úterka chlubit i jeho nástupce Jiří Rusnok. Ten ho dostal za jejich hladké ukončení, přičemž divoké měsíce před tím zdůvodnění ani nezmiňuje.

Podobná ocenění však neradno přeceňovat, myslí si Lukáš Kovanda, hlavní ekonom společnosti Cyrrus. "Cenu v zásadě udílejí ti samí lidé, z jejichž učebnic pracovníci ČNB v rámci svého postupu ve věci umělého oslabování koruny vycházeli. 'Učitel' tedy chválí svého 'žáka'," shrnuje Kovanda.

Související

Týden v komentářích HN

Máte zájem o informace v širších souvislostech?

Zadejte Vaši e-mailovou adresu a každý pátek dopoledne od nás dostanete výběr komentářů, které se během týdne objevily na stránkách Hospodářských novin. Těšit se můžete na komentáře Petra Honzejka, předního ekonoma Tomáše Sedláčka, producenta Jakuba Horáka a dalších.