Co když to jen tak nepraskne a akcie jsou pořád levné? Centrální banky tvoří nová pravidla hry

Investory nejčastěji používaným ukazatelem pro hodnocení férovosti ceny vybrané akcie bývá takzvaný ukazatel P/E, což je poměr mezi tržní cenou akcie a čistým ziskem na jednu akcii. Pokud má firma čistý zisk milion dolarů a má milion akcií, pak čistý zisk odpovídá jednomu dolaru na akcii. Pokud se jedna akcie obchoduje za deset dolarů, pak poměr P/E dosahuje deseti, neboť deset děleno jedním dolarem je deset. Ukazatel říká, jakou cenu je investor ochotný zaplatit za zisk společnosti. Ve zmíněném případě by to bylo 10 dolarů za každý dolar zisku. Lze také zjednodušeně říci, že při stále stejné výši zisku na akcii udává poměr P/E počet let, kolik je akcii firmy potřeba držet k tomu, aby se zisky na akcii postupně vyrovnaly kupní ceně akcie.

V praxi se ukazatel počítá na základě zisků za uplynulých 12 měsíců a současné ceny akcií. Takový ukazatel je šikovný u jednotlivé firmy a při pohledu na její aktuální stav, v delším horizontu ale není moc vypovídající, neboť nijak nereflektuje hospodářský cyklus a inflaci. Když je ekonomika v rauši, zisky firem prudce rostou, když v depresi, klesají. Daný ukazatel je proto z tohoto důvodu velmi kolísavý hlavně u firem působících v odvětvích silně navázaných právě na hospodářský cyklus. Patří sem třeba automobily. Opakem jsou potraviny. Nový automobil si v době nepohody lidé odpustí, ale potraviny musí nakupovat pořád. Proto přišel v roce 1996 nobelista Robert Schiller s odvozeným ukazatelem CAPE, k němuž lidé vzhlíží, když se dívají na cenu celého trhu.

Tento ukazatel se od P/E liší v tom, že cenu akcie dělí průměrným ziskem na akcii za posledních deset let a ještě jej očistí o inflaci. Touto úpravou se Schiller vypořádal s cykličností a právě inflací. Se svým kolegou Johnem Campbellem vyrazili do americké centrální banky se sdělením, že aktuální CAPE pro akcie v indexu S&P 500 dosahuje varovné hodnoty 27. Zpětně dopočítáno byl ukazatel výš pouze v roce 1929 před vypuknutím velké deprese. Varovat centrální bankéře bylo skutečně namístě, jak se později ukázalo. Spojené státy byly zrovna uprostřed dot-com bubliny, která splaskla na začátku milénia, kdy se CAPE vyšplhalo na hodnotu 44. Podobně varovalo CAPE i před krizí v roce 2008. Zároveň dosáhlo znovu výšin v roce 2018, proto se hodně psalo o tom, že přijde krize.

Jenže krize tehdy nepřišla, přišla až loni s nástupem pandemie. Nicméně z pohledu finančních trhů to byla spíš nekrize, neboť po prudkém propadu se trhy rychle otřepaly a opět zamířily na svá historická maxima. Nyní se CAPE nachází na hodnotě necelých 36. Při pohledu na aktuální situaci v reálné ekonomice, kdy Spojené státy hlásí rekordní údaje už i u dlouhodobé nezaměstnanosti, to nedává smysl. Tudíž je nasnadě myslet si, že situace je opět blízko výbuchu. Jenže takový závěr může platit, pouze pokud se něco fundamentálně nezměnilo. Pokud platí pořád stejná pravidla hry. Jenže ona se poměrně zásadně změnila. Jedno číslo za všechny: pětinu všech amerických dolarů v oběhu do něj poslala americká centrální banka v minulém roce.

Srovnání

Jak a podle čeho vybírat akcie k investování? Vyzkoušeli jsme placené nástroje i platformy zdarma

8. 11. 2020 ▪ 17 min. čtení

Jak napsal před dvěma lety český ekonom Dominik Stroukal ve své námi recenzované knize Ekonomické bubliny, vždy je potřeba sledovat, kam tečou peníze. Často se zkratkovitě píše, že centrální banky tisknou peníze. Ve skutečnosti se dnes peníze vytváří skrze běžné komerční banky jejich úvěrovou činností. Centrální banka pouze například nízkými nebo zápornými úrokovými sazbami či požadavky na kapitál ovlivňuje, jak moc budou komerční banky ochotné úvěry poskytovat. Když jsou sazby nízké, lidé si chtějí půjčovat, a tak si půjčí peníze třeba na hypotéku a koupí si dům. Dané peníze ale musí zkasírovat nějaká protistrana, která dům prodává. A co ona udělá s penězi? Asi si nekoupí deset nových automobilů nebo sklep plný tuňákových konzerv. Investuje je – a to někam, kde je nějaký výnos.

Centrální banky dnes ale neovlivňují ekonomiku jen skrz banky komerční, ale i přímými zásahy. To je ono pověstné kvantitativní uvolňování: skupují na trhu dluhopisy a tím tlačí jejich výnosnost často až do záporu. A nenakupují jen ty státní, ale i firemní. A nakonec nepohrdnou ani samotnými akciemi. Nedělají tím nic jiného, než že investory nutí jít pro výnos schopný alespoň porazit inflaci do stále většího rizika. Zatímco ještě před dekádou radili analytici rozprostřít své investiční portfolio mezi dluhopisy a akcie, dnes unisono křičí all-in do akcií. Investovat do něčeho jiného nedává ve srovnání s dluhopisy moc smysl. A právě akcie a dluhopisy jsou odjakživa mezi sebou porovnávány.

Dluhopis nese pevně daný výnos a jeho riziko je relativně nízké. Pokud má investor přijít o peníze, musel by zbankrotovat daný stát. To je u takového Německa nebo Spojených států rozhodně méně pravděpodobné, než že zbankrotuje nějaká firma a její akcie a dluhopisy se stanou bezcennými. Akcie proto zpravidla nesou vyšší riziko a vyšší výnos. Počítá se s rizikovou přirážkou a ta se odvíjí právě od výnosů nejbezpečnějších dluhopisů. Zmiňovaný ukazatel P/E lze také obrátit. To znamená, že se zisk na akcii vydělí cenou akcie. Výsledné číslo říká, kolik člověk vydělá na jeden investovaný dolar. Když je P/E rovno 10, pak po obrácení vychází 1/10, což je 0,1. Není proto překvapení, že tento ukazatel výnosnosti investice je aktuálně velmi nízký.

Jenže on nijak nebere v úvahu aktuální situaci na finančních trzích, proto Schiller v závěru minulého roku přišel s ukazatelem ECY. Ten je odvozený od CAPE a spočtený právě jako převrácená hodnota CAPE očištěná o reálné výnosy amerických 10letých dluhopisů. Ovšem výnosy dluhopisů jsou záporné a po očištění o inflaci jsou reálné výnosy ještě zápornější. Lidsky řečeno ECY říká, kolik navíc investor dostane za jeden investovaný dolar do akcie oproti investici do prakticky bezrizikových dluhopisů. Když to Schiller spočítal zpětně, tak současný akciový trh přestal vypadat tak šíleně. Akcie jsou co do výnosů vůči dluhopisům pořád nejatraktivnější od roku 2014. Je to dáno tím, že nejsou lepši alternativy. Jde de facto o argument pro to, stále se držet v akciích – minimálně do doby, než začnou růst sazby u dluhopisů. A to se vzhledem k situaci asi jen tak nestane.

Úrokové sazby klesají dlouhodobě a tím je myšleno skutečně dlouhodobě. Posledních sedm set let klesají v průměru rychlostí 0,0196 procenta ročně. Vysvětluje se to řadou faktorů. Patří mezi ně zpomalení růstu produktivity, zpomalování růstu ekonomik a také nepříznivý demografický vývoj. Všechny tyto faktory tlačí na pokles úrokových měr. Očekávat, že se trend trvající staletí najednou změní, asi nelze. Má to kromě zmíněných i jeden další zásadní důvod. Centrální banky svými zásahy uměle zlevňují peníze a firmy, lidé i státy se zadlužují. Ze začátku je to skvělé, protože to žene spotřebu i investice a ekonomiky mohou růst. Jenže časem to začne mít nepříjemné důsledky.

Kvůli levným úvěrům přežívají i firmy, které by už dávno zkrachovaly. Na půjčku dosáhnou lidé, kteří by na ni jinak nedosáhli a státy si mohou takřka neomezeně půjčovat. A tak světový dluh roste a loni dosáhl už 365 procent světového HDP. Tedy ke splacení současného dluhu by bylo potřeba použít vše, co se na Zemi vyprodukovalo během jednoho roku, a vynásobit to 3,65krát. Nic by se nesmělo spotřebovat, šlo by to pouze na splacení dluhu. V předlužených ekonomikách se centrální banky dostávají do pasti. Když budou chtít svou politiku normalizovat, riskují tím destabilizaci ekonomiky. Začnou krachovat firmy, vystřelí nezaměstnanost, lidé nesplácí hypotéky. Kolotoč krize se rozjíždí. Nemluvě o tom, že něco takového by už neustály ani státy jako Řecko nebo Itálie.

Centrální banky i vlády jsou proto v pozici, kdy nemají moc na výběr. A platí to právě i ve vztahu k finančnímu trhu. Když se sesypou akciové burzy, američtí penzisté nebudou mít z čeho žít v důchodu. Loni v březnu při prudkých propadech byla právě jedním z tahounů panika mezi penzisty, kteří začali vybírat své peníze. Mladý člověk může zavřít oči a sednout si na ruce s tím, že statisticky se nejdéle za pár let zase všechno vrátí na předchozí ceny. Jenže to nemůže udělat penzista, který má rok do důchodu. Lze říci, že je to chyba penzisty, že má peníze v akciích tak blízko před důchodem, ale jakou má alternativu? Koupit za ně dluhopisy, na nichž bude reálně každý rok tratit?

Jistě k nějaké korekci určitě dřív nebo později opět dojde, na to se dá spolehnout. Obzvlášť v době, kdy na trzích působí masy retailových investorů řídících se pocity. Zároveň je ale celkem rozumné předpokládat, že centrální banky ani vlády nebudou propady na finančních trzích z vyjmenovaných důvodů tolerovat. A prostředků na jejich podporu mají centrální banky, což jsou v podstatě monopoly na peníze, nepřeberné množství. K jejich vyčerpání by mohlo dojít teprve ve chvíli, kdy by lidé ztratili ve svou měnu víru. Na to poukazují příznivci kryptoměn, když vyzdvihují jejich zářnou budoucnost. Počítají s tím, že lidi to jednou přestane bavit a přejdou třeba na bitcoin.

Zůstává ale otázkou, proč si myslí, že proti tomu centrální banky nebo vlády nepůjdou. Bylo by jistě i v jejich zájmu kryptoměny nepotlačovat a naučit se s nimi žít. Když vlády argumentují praním špinavých peněz, mohou přece jasně stanovit pravidla. Když se centrální banky bojí oslabení síly měnové politiky, může být jasně stanoveno, jaké procento příjmu lze držet v kryptoměně. Jenže tak stát obvykle neuvažuje a raději sáhne k zákazu. Ten chytřejší vymyslí a donutí občany přejít na vlastní digitální měnu, jenže ta na rozdíl od bitcoinu bude inflační.

Tudíž z tohoto pohledu jsou dnes akcie ještě docela levné.